作者：王立國

一、項目融資及特點

項目融資并非傳統意義上的為工程項目開發和建設籌集資金,而是指一種無追索權或有限追索權的為項目籌集資金的新的融資方式。具體地來講，項目融資是一種對投資者只有有限追索或無追索權的，通過工程項目本身的開發、建設及運營，以項目產生的凈現金流量作為還款資金來源，并將項目資產作為抵押擔保物的融資方式。美國銀行家彼德·內維特在其《項目融資》一書中是這樣定義的，即項目融資是“為一個特定經濟實體所安排的融資，其貸款人在開始考慮安排貸款時，滿足于使用該經濟實體的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經濟實體的資產作為貸款的安全保障。”作為一種新的融資方式，項目融資已經被視為是一種在國際金融市場上可以避免國家信貸困難而為資本密集型項目籌集資金的有效方法。自從本世紀60年代這一新的融資方式產生以來，項目融資在石油、煤炭、采礦、鋼鐵、有色金屬、森林、發電以及一些大型基礎設施項目建設中得到了廣泛的、成功的應用。

傳統融資方式是指一個公司或企業利用本身的資信能力為項目所安排的融資。外部的資金投入者（主要是金融機構）在決定是否投資或提供貸款時，主要依據該公司或企業作為一個整體的財務狀況及獲利能力，對于其所要投資的項目的認識和控制則放在較為次要的位置，因為有公司或企業作為借款人，即使其所投項目失敗了，因為公司或企業為項目提供了信用保證，資金投入者可獲得投資收益或者貸款的償還。而項目融資的貸款方（以下稱貸款銀行）看重的既不是項目主體（項目公司，一般為項目開發和建設而組織的實體，與投資者相分離）的信用能力，也不是投資者（公司或企業）的信用能力，而是項目本身的經濟強度，即項目投產（或運營）后所產生的現金流量，并且以此作償還借款的資金來源。如果項目本身所產生的凈現金流量足以償付貸款本金和利息，貸款銀行才可能同意提供貸款。但就項目融資過程而言，開始融資時所能得到的現金流量只是預測值，能否實現將決定于諸多因素，一旦預測錯誤，貸款銀行的債務就難以償還。所以說，采用項目融資方式，貸款銀行將面臨很大的風險。若果真如此，貸款銀行將會望而卻步。鑒于此，項目融資過程要有一系列的擔保措施及相應法律文件，將風險做合理的分散，這就是信用保證結構。從一定意義上講，能否設計出科學合理的信用保證結構是項目融資成功與否的關鍵所在。

二、項目風險的考察

為了科學合理地設計項目融資的信用保證結構，就必須考察項目可能面臨的風險。作為一個工程項目，其風險可以依據項目實施的階段劃分不同的風險。即開發和建設階段的風險和項目生產經營階段的風險。

在項目開發和建設階段，項目融資風險是從項目開工建設開始的，包括兩個主要風險因素，即投資支出超過計劃的風險和項目不能按期完工的風險。作為第一種風險，可能是由于計劃不周造成的，或者是由于建設期間通脹因素引起的，或者是因不可抗力因素引起的；后一種風險，可能是因為技術問題引起的，或者是因為項目股本金或從其他途徑籌措的資金不到位等因素造成的，當然對建設期預期錯誤也會出現不能按期完工的情況。對貸款銀行來講，如果投資超支將需要其更多地提供貸款，不但增加了貸款的壓力，而且增加了建設成本，直接影響債務的償還期限；如果不能按期完工，不僅會出現延期償還債務的問題，而且可能直接影響到項目的成敗。

項目生產經營階段風險包括試生產階段的風險和正常生產經營階段的風險。在項目試生產階段，既使項目建成投產了，但如果不能按照預先制定的計劃生產出符合質量的產品，項目很有可能生產不出足夠的凈現金流量償還債務。一般來講，貸款銀行不把項目的建設結束作為項目完工的標志，在項目融資中，引入了一個“商業完工”的概念，即在項目融資中具體規定的當項目進入生產經營階段并使產品的產量和質量、原材料、能源消耗定額以及其他一些技術經濟指標達到要求時，才能被貸款銀行接受為正式完工。進入項目正常生產經營階段，項目的風險主要表現在生產、市場、金融以及政治和環境保護因素方面。

生產風險是在項目生產運營階段存在的技術、資源儲量、能源及原材料供給、生產經營管理、勞動力狀況等風險因素的總稱。這是項目融資的一個核心風險。市場風險是指項目最終產品的銷售風險，即生產出的最終產品是否能銷售出去，提供的勞務是否有用戶，價格能否按預期值確定。金融風險主要表現在利率風險和匯率風險兩個方面。政治風險是指項目（借款人）所在國政治體制發生變化而導致項目失敗、項目信用結構改變、項目償債能力變化等方面的風險。環境保護風險是指項目所在國環境保護立法而可能引起的降低項目本身的經濟強度，從而降低項目清償債務的能力而面臨的風險。實際上，在項目正常生產運營階段所面臨的風險，在項目試生產運營階段也會出現。

三、項目信用保證結構的設計

通過以上考察看出，一個工程項目在開發、建設階段和生產運營階段將會面臨各種各樣的風險。在項目融資中對投資者實行的是有限追索，投資者不能全部承擔，也不可能全部承擔風險。作為提供貸款的金融機構，它也不可能承擔，或者說不可能全部承擔風險。這就需要設計和實施合理的信用保證結構，把項目風險在投資者（借款人）、貸款銀行和與項目有利益關系的第三方之間進行合理的分配，使項目融資真正成為有限追索的融資方式。設計項目保證結構的基本思路是：減少或避免貸款銀行的風險，以利于達成項目融資，降低籌資成本。

1、項目完工的信用保證

項目完工風險是指項目投資超支及項目未能按預期竣工和正常投入生產運營的風險。如果沒有信用保證，這些風險除部分由投資者承擔（股本金部分）以外，其它全部由貸款銀行承擔。怎樣分散這部分風險呢？當然，可以考慮增加項目的股本金，這也是貸款銀行所希望的。因為這樣不但可以激勵投資者全力以赴地管理項目，對項目承擔更大的責任，而且，可以增加項目的經濟強度，提高項目的風險承受能力。但作為投資者來講，股本金比例越小越好，因為這樣，才能更多地利用銀行借款，減少自己的風險。一般來講，采取項目融資方式的工程項目，投資額都比較大，投資者不可能投入較大比例的股本金，更多地情況主要是依靠銀行貸款。實際上，這也是投資者采取項目融資方式的初衷之一。比較理想的方案是由工程公司或商業保險公司來承擔這部分風險。對于前者來講，承包該項工程的建設，他可以取得預期的經濟效益，當然有必要承擔一些風險。在考慮完工擔保時，最好是采取“交鑰匙工程”的承包方式，把整個工程項目的建設全部交給該工程公司，包括所使用的建筑材料、設備等。采取這種方式，要對工程公司進行慎審選擇，最好是選擇具有成功的施工經驗和相當的經濟技術實力的專業的工程公司。至于商業性的保險公司，可以由其對工程完工進行擔保，但這種方式的最大缺點是將大大增加工程的建設成本，即要增加一定比例的保險費。這種由工程公司承擔信用保證的可行條件是：因為簽訂了“交鑰匙工程”協議，工程公司不但承接了工程項目的建設，取得一定的效益，而且可能增加本國資本貨物的出口，提高了在國際市場的競爭能力。

2、生產方面的信用保證

對于技術方面的保證，一般來講，貸款銀行，特別是對大型項目融資的貸款銀團對項目的技術和資源儲量等方面要派出具有相當水平和實力的技術專家進行評估，一般不會存在什么大的風險，貸款銀行一般也不會要求在這方面進行擔保。但對于能源及原材料的供給方面的風險，貸款銀行會要求一定的擔保。能源及原材料供給方面的風險包括供給量和價格兩個方面。項目融資以項目產生的凈現金流量作為償還債務的資金來源，而能源和原材料的供給和價格都將會對凈現金流量產生重要的影響。如果不能保證能源和原材料的供給，或者價格有所提高，將會大大減少項目本身的凈現金流量，增加償還債務的壓力。所以要對能源和原材料的供給量及價格進行擔保。一般可以由投資者與其供給廠家簽訂一種具有嚴格的法律意義的供貨協議。如果不能滿足項目所需量或不能按協議中確定的價格供給，風險由供貨方承擔，以保證這部分現金流量不變。這種協議一般以“供貨或付款”的形式出現，即如果供貨方不能按協議中的條款供貨，則要支付項目從別的途徑得到供給而增加的價格。這種信用保證方式的可行條件是：因為簽訂了供貨協議而使供貨方穩定了產品的銷售市場。

3、項目市場的信用保證

在項目現金流量中，項目產品的銷售收入是現金流入中的主要內容，如果項目最終產品沒有充分的市場空間，就難以保證項目的經濟強度。所以，項目市場的信用保證是貸款銀行最為關心的一個方面。如上所述，項目市場風險包括銷售量和銷售價格兩個方面，為了保證項目最終產品能夠按一定的價格銷售出去，并在這方面提供一定的信用保證，可由投資者與最終產品的用戶簽訂具有嚴格法律意義的銷售協議。如果項目建成并生產出符合要求的最終產品，用戶就應該按協議規定的產品數量和價格購買。如果項目提供的是產品，可以采取“無論提貨與否均需付款”協議和“提貨與付款”協議。這兩種協議的主要區別是，前者中的項目產品購買者承擔的是無條件的、絕對的根據協議付款的責任。不管項目公司能不能交貨，也不管項目公司因為什么原因不能交貨，只要在協議中沒有作出相應規定，項目產品購買者都得按協議規定付款。后者中的項目產品購買者承擔的是有條件的、相對的付款責任，即只承擔在取得項目產品的條件下履行協議確定的付款義務?？梢钥闯?，后者比較容易被項目產品的購買者接受，但信用保證的強度，前者要大于后者。在實踐中，一般采用后一種方式。對于提供勞務的工程項目，可以采取“設施使用協議”的形式提供信用保證，其性質同于“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”協議?？梢愿臑?ldquo;不論使用與否均需付款”或“使用與付款”。這種信用保證方式的可行條件是：因為簽訂了銷售協議而使用戶的能源或原材料或所需勞務有了穩定的來源。

4、項目政治風險、金融和環境保護方面的信用保證

政治風險涉及到國家的政治體制和法律及政策體系，可以通過以下方式考慮信用保證：1）項目一定要得到有關部門的批準，手續符合有關規定；2）項目，特別是采礦、發電和基礎設施等項目要獲得政府的特許權，象在BOT建設中的那樣獲得政府特許經營權；3）政府或政府機構的意向性擔保，如支持信、某些方面的承諾等；4）尋求免于征用和國有化，以及發生這些情況時得到正當補償的保證；5）從項目所在國的中央銀行獲得外匯的長期保證；6）向商業保險機構或官方機構投保政治風險等。另外，在選擇貸款銀行時，要選擇世界銀行或地區性發展銀行組織的銀團貸款，或者由若干個“友好”國家的銀行組織的銀團貸款，這樣，基本可以保證有助于減少項目的政治風險。對于項目所面臨的金融風險，可以通過金融期貨和期權市場上的套期保值技術來進行規避，如貨幣套期保值和期權套期保值、利率掉期、利率封頂、利率區間和保底等。作為項目環境保護方面的風險，可以考慮采取適當的方式進行規避，即認真研究國家有關環境保護法的規定，研究項目所可能產生的污染及采取的控制措施。盡管向商業保險機構進行投保，對項目的保險是有限的，但也可以通過這種形式適當地降低項目的風險。

[參考文獻]

1、Peterk,Nevitt,Frank·Fabozzi:“Project Financing”,Six Edition, Euromoney Publication PLC,1995.

2、張極井：《項目融資》  中信出版社  1997年第1版

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4、盧家儀：《項目融資及其風險的分散》載《中國證券期貨》周刊第5卷/第11期 1998年8月3日