作者：宋維佳

一、項目融資在我國的實踐

項目融資是20世紀60年代發展起來的一種對投資者只有有限追索權或無追索權的，通過工程項目本身的開發、建設及運營，以項目產生的凈現金流量作為還款資金來源，并將項目資產作為抵押擔保物的融資方式。我國利用項目融資方式從國外籌措資金的第一個項目是1984年由香港合和實業公司和中國發展投資公司等作為發起人利用BOT（項目融資方式中的一種）方式在深圳建設的沙角B電廠。1994年以后，我國利用外資的政策發生了重大變化，在基礎設施建設方面，由限制外資直接投資轉向引導外資直接投資。鑒于發達國家和很多發展中國家都采用BOT方式利用私人資本開發基礎設施項目而且都取得了成功，BOT方式也開始受到了我國政府的高度重視。1995年初，國家計委開始組織BOT試點工作，摸索在國內開發BOT項目的經驗。

從市場環境來看，隨著我國BOT試點工作的不斷推進，對已完成的項目融資案例的認真總結，項目融資的管理和操作將更加規范化，這也將在一定程度上推動項目融資方式在我國的應用。截止1998年底，經國家批準并已簽約的項目融資總數（包括BOT）達12個。通過項目融資的實踐，已使越來越多的政府部門、國內的投資者認識和接受項目融資這一新的融資方式，國外的投資商和金融機構也日益接受在中國進行項目融資的概念并承擔相應的風險。目前，石油化工行業、汽車行業等正在進行項目融資的探索，交通部門正在制定公路收益權抵押貸款的管理辦法，這些都充分地說明項目融資正在向更深、更廣的方面擴展。我們有理由認為，項目融資在中國才剛剛起步，目前項目融資正從電力行業向更廣泛的領域擴展，隨著下一輪經濟高速增長的到來，項目融資必將在我國經濟建設中發揮更大的作用。但我們也應該清醒地看到，因為體制原因和經驗不足，我國目前在項目融資中還存在亟待解決的問題。

二、我國項目融資中存在的問題

1、體制上的基本問題：審批風險

自實行改革開放以來的近20年，外資項目審批工作已基本形成制度。每個外資項目都必須取得四個關鍵的批文，即立項（項目建議書批復）、項目批文（可行性研究報告批復）、合同和章程批文以及工商登記等。此外，在審批級別方面，各省、自治區、直轄市和計劃單列市對投資總額為3000萬美元以內的外資項目有審批權，投資總額在3000萬美元以上至1億美元以下的項目，除非在地位特殊的省、市、自治區（例如廣東），否則都須經中央級（國家計委和外經貿委）審批，1億美元以上的項目則必須上報國務院審批。但在項目融資和對外擔保等方面頒布了《境外進行項目融資管理暫行辦法》和《境內機構對外擔保管理辦法》等新的法規，提出了新的審批要求，使項目開發商和貸款銀行面臨更多一層的不確定性，因為在最終可行性研究審批已確定項目的基本參數之后，一些關鍵的事項還需要經過審批。

2、外匯問題：外匯兌換和外匯平衡

(1)外匯兌換

項目融資的營運收入基本上都是人民幣收入，而償還境外貸款銀行的債務和境外投資者回收投資及取得利潤一般都以外幣形式結算。因此，國際上的投資者和貸款銀行都非常關心能否從項目上收回硬通貨，這也是項目融資面臨的風險之一。根據我國外匯管理的要求，國際收支經常項目下的匯兌限制已經取消，外商投資利潤的兌換和外債的還本付息只要具有真實性，均可兌換成外匯匯出。項目融資的營運收入屬于企業經常性收付，應屬于經常項目，其兌換不應有限制。但是項目融資在特許期內，其營運收入兌換外匯不僅僅包含利潤和利息，而且包含投資者和貸款銀行本金的逐漸回收，既有利潤、利息，又有本金，兩種性質的收兌交織在一起。而我國在放松經常項目匯兌限制的同時，對資本項目仍保持一定的管制，這無疑加大了投資者和貸款銀行的風險。

(2)外匯平衡

項目融資多為不創匯項目，要求項目本身保持外匯平衡是不現實的，但由于項目融資多是投入比較大的項目，少則幾千萬美元，多則幾億、幾十億美元，營運期長，營運收入兌換外匯的比例也大。因此，項目融資中外資大量的進入會造成外匯收入虛增和本幣兌換膨脹，外資大量的流出會造成大量兌換外匯，影響外匯市場供求關系和人民幣匯率的穩定。當然，基礎設施的外匯不平衡僅僅涉及外商的股本投入和境外借款的總額，而不象一般的加工型企業的外匯不平衡尚涉及到經常的原料或部件進口的供匯壓力。然而，如果基礎設施項目所購置的設備是從外國進口的，則會帶來外匯的不平衡?，F實中也存在這樣的問題。

3、產品價格問題：價格可接受性

按照項目融資的運營原則，外商投資于基礎設施是要獲得一定利潤的，因此要向項目的用戶收取費用。而我們知道，在計劃經濟模式下，政府往往是對基礎設施的經營進行補貼，使項目的產品價格低于價值。但是，在項目融資方式下，外商對項目的產品價格和服務定價是經過嚴格核算的，一般要比原計劃經濟模式下的價格高，一方面項目產品或服務的用戶難以接受，另一方面項目融資談判不易成功。

4、項目當事人信譽問題：國家主權和企業信用等級

在國際性的項目融資中，一般要求項目發起方具有標準普爾或穆迪這兩家信用評級公司的信用評級。我國國家主權的信用等級被穆迪投資者服務公司評為BBB+，被標準普爾公司授予的信用等級為BBB。按照信用等級理論，企業或機構的信用等級不應高于其所在國主權的信用等級。我國企業信用等級不高，不但使項目融資困難，而且既使得到融資許諾，項目貸款的利率也偏高。因此，我國一些項目融資要借助國外知名企業的信譽向銀團借款，因而增加了融資成本。

5、認識上的問題：國內對項目融資還缺乏認識

從某種意義上講，項目融資在我國還屬于試點階段，人們需要一個了解、熟悉、認可、實踐、探索、提高的過程。但就目前來看，許多人對項目融資方式還缺乏全面的了解，甚至有些人對基礎設施是否具有“商品性”存在疑慮，同時擔心運用項目融資方式會導致國家主權的喪失。其實，我們采用項目融資投資的項目，主要是那些目前經濟發展中急需、而國家財政目前又無力投資或者一時拿不出大量資金來投資的項目。采用項目融資方式，可以在較短的時間內利用外資把這些項目建設起來，從而大大增強我國經濟的有效供給能力，帶動和促進經濟的快速發展，并取得廣泛的經濟和社會效益。

6、法律問題：管轄法律和法律完善

(1)管轄法律

一般來說，合同適用于合同當事人注冊國的法律，而我國目前的經濟法律、法規體系尚不完善，項目融資合同若完全適用我國法律，則難以實現其預定的目標。所以，要適用境外法（如香港法、英國法和美國法），但境外的貸款人對這些境外法能否在中國境內具有執行性和可操作性還心存疑慮。

(2)法律完善

對于項目的境外貸款銀行和投資者來說，東道國有無完善的法律、法規是投資能否成功的重要條件，盡管各方當事人會簽署一系列合同或文件以保障項目的順利建設與營運，但這些合同和文件的執行需法律的保障，并且一旦發生糾紛，很可能訴諸于法律來解決。目前我國實施項目融資所依據的主要是1995年頒布的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》和1997年頒布的《境外進行項目融資管理暫行辦法》。但對于諸如包括BOT投資方式在內的項目融資方式的一些具體問題，如項目的審批程序、實施的指導原則、項目的收益分配、政府擔保的范圍和界限等，尚沒有明確的政策法規，也缺乏一個統一管理的機構，使貸款銀行和投資者得不到正確的政策信號，影響其對項目融資的興趣和信心。這在一定程度上制約了項目融資在我國的廣泛應用。

三、對我國發展項目融資方式引進外資的政策建議

1、加強對項目融資方式審批政策的研究

(1)項目貸款銀行宜首先考慮支持列入鼓勵類的項目，因為屬國家鼓勵類的項目不僅政治風險低，而且有可能享受國家各種優惠的傾斜政策，在收益和還貸方面得到更多的支持，更重要的是容易得到政府的批準。

(2)按照我國的投資項目決策程序，項目可行性研究報告獲得批準后，只有在完成初步設計和施工圖，通過開工前審計并取得開工批準書后，項目才能正式開工。對于貸款銀行，國家有關文件明文禁止其向未經批準的新開工項目發放貸款。因此，項目貸款的國外貸款銀行應將項目公司已經獲得或至少在可以預見的合理期限內即將獲得新開工報告的批準作為貸款的提款前提，否則違規發放貸款或因人民幣等其他貸款到位延遲導致的工程建設拖期均會對項目貸款銀行產生不利影響。

(3)政府應對項目審批程序、有關部門的審批內容和權限加以明確，從而理順有關主管部門的關系，使項目承辦方的報批手續簡化、線路通暢，也使項目籌建計劃具有一定的時間可預測性。

2、采取措施降低外匯風險

(1)對于營運收入中屬于資本回收和還本付息的部分，外匯管理部門應該在核準其真實性后，承諾進行兌換，以降低國外貸款銀行和投資者的外匯兌換風險。

2）對于外匯平衡問題，如果基礎設施項目所借入的外匯，絕大部分是用于購買國內設備和支付建筑費用，那么外匯平衡從整個項目來說是不會有很大問題的。因為借入的外匯從理論上來說在使用過程中進入儲存形式，即使一時被作為供匯資源為其他用途所使用，但被使用的外匯只是一種替代資源，最終并不會改變它的儲存形式。因此，當項目對外還本付息時，外匯本金這部分只不過是通過人民幣再兌換成外匯，將儲存形式的外匯釋放出來，并不會增加外匯需求。當然，外匯利息部分是新增的外匯需求，但這畢竟占很小的比例。隨著我國對外商投資實行產業政策引導和逐步實行國民待遇，外匯平衡將成為真正意義上的全國范圍的綜合平衡。因此，為了保持外匯收支的基本平衡和人民幣匯率的基本穩定，國家在利用外資的總計劃中，應合理安排各種投資方式的比重，充分考慮項目融資等少創匯或不創匯項目的數量及其對近、中、遠期外匯平衡的影響。

3、規范收益擔保機制

投資要確保收益，這是一條重要的經營原則。特別在我國現階段，項目投資者在許多方面面臨著不確定性風險，因此一般要求有明確、穩定的收益來源保證，即較為可靠的回報率保證。一般來說，電力等能源項目的收益來源通常體現在電力購買商（通常為公營部門）的購電合同上；道路、橋梁和隧道等交通項目的收益則主要來源于能夠征收的車輛通行費或東道國政府擔保的最低交通量；城市供水等基礎設施項目的收益則主要來源于政府部門或某個國營部門承諾的付款或向用戶直接銷售的收入。但是，象電力、交通、供水等設施是與居民生活密切相關的，其協議的定價水平不可能超過一般的平均承受能力和當地的價格水平。所以，有些項目在價格水平不能保證項目公司所要求的投資收益（現金流量）的情況下，政府必須給予一定的其他保證（如保證購買商的信譽等）或與該項目有關的其他項目的開發經營權。比如英法海峽隧道工程，是完全按市場規律運作的投資項目，隧道收費標準也由項目公司自行確定，項目的風險主要由項目的發起方和銀行承擔，英、法兩國政府只為項目貸款提供了“無替代設施”擔保，即承諾33年之內不建第二個橫跨海峽的隧道。又如泰國曼谷的高架鐵路項目，規定的收費標準是每公里0.3泰銖，這與泰國已有的公路收費標準大體相當。但是，泰國政府將鐵路沿線兩側的1平方公里內的土地開發權交給了項目公司。由于這些土地位于曼谷的繁華地段，開發價值大，以此作為對鐵路收費偏低的一種補償。我國現階段，由于市場發育等各方面還不是很成熟，人們對于項目融資的運作過程還比較陌生。為了鼓勵外資參與這種方式的融資，可以參照國外的一些成功案例，給予項目一定的其它保證。

4、提高發起人的信譽度，加強項目融資專門人才的培養

當前提高我國借款人信用等級的途徑就是培育項目融資成功的工程范例，以此來加強外國投資者和貸款銀行對我國投資的信心。另外，要想真正地利用項目融資方式吸引外資，必須從戰略角度出發培養項目融資方面的融資顧問、評估、法律、稅務和招標等專門人才，政府也應根據我國國情制訂符合宏觀經濟要求的政策法規，培養鍛煉一批既懂專業，又具有項目融資知識和對外談判經驗的人才，培育出既了解中國國情又熟悉國際資本市場的中介機構。

5、加強對項目融資方式具體法律問題的研究

(1)關于如何處理項目融資中管轄法律的問題，應在合同中注明遵循中國的法律，同時，政府有關部門應與項目有關各方協作，共同處理項目融資方式下的一些特殊合同的法律適用問題，對項目的特殊合同的操作方案要進行特殊的設計，使之做到在國內既合法合規，又具有可執行性。對于中國法律不能滿意解決或處理的問題，則訂立由外國法律管轄的協議另行作出規定，但中國政府應保證這些境外法在境內的可執行性和可操作性。

(2)政府應加快制訂和完善有關法律、法規，不斷健全和完善法律環境。同時，為保證項目融資合同的履行，應加大對法律的執行和監督力度，加強企業的法制觀念，對項目融資在我國的順利開展掃除障礙，使這種新的融資方式走上法制化、規范化的軌道。

[參考文獻]

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5、王立國：《項目融資中資金結構的選擇》《財經問題研究》1999.12