作者：王立國

項目融資區別于“為了項目而融資”的傳統融資方式，它是一種對投資者只有有限追索權或無追索權的，通過工程項目本身的開發、建設及運營，以項目產生的凈現金流量作為還款資金來源，并將項目資產作為抵押擔保物的融資方式。項目融資的整體結構由投資結構、融資結構和擔保結構三部分組成，融資結構是項目融資整體結構的核心部分，融資結構包括項目的融資模式和資金結構。而在項目融資結構中，資金結構又是關鍵所在，本文擬就項目融資中資金結構的選擇談一點初淺的看法。

一、項目融資中資金結構概念的界定

項目融資的資金結構是指在項目融資過程中所確定的項目的股本金（或叫權益資本，下同）與債務資金的形式、相互間的比例關系及相應的來源。項目融資資金結構中的股本金形式是指項目投資者直接投入資金作為股本金，還是第三方通過在資本市場上購買優先股或普通股的形式作為股本金，或者，通過貸款擔保和其他信用保證形式作為股本金，擬或通過無擔保貸款或可轉換債券或零息債券作為準股本金投入。準股本金是指項目投資者或與項目利益有關的第三方所提供的一種從屬性債務，它是相對股本金而言的，它即有股本金的性質，又有債務資金的性質。作為貸款銀行來講，它是股本金的性質，因為，當項目公司破產時，在償還所有的項目融資債務資金之前，準股本金將不能被償還。作為投資者來講，它又是債務資金的性質，最明顯的特點是可以把這部分從屬性債務的利息計入成本，沖抵所得稅。債務資金的形式是指是通過銀行借款，還是在資本市場上發行債券，還是融資租賃等。股本金與債務資金的比例關系是指在項目資金結構中股本金與債務資金的各自比例及對項目融資的影響。股本金和債務資金的相應來源是指股本金和債務資金的來源渠道及對來源的合理選擇。與傳統的融資方式相比，項目融資的資金結構要靈活的多。如傳統的融資方式要求項目本身有一定比例的股本金（或叫自有資金），我們國家所實行的資本金制度就規定了不同行業的、不同性質的項目都必須有一定相應比例的注冊資本，否則不予審批。項目融資可以采取靈活多樣的資金結構，確定資金結構的基本原則是在不會因為借債過多而傷害項目經濟強度的前提下，盡可能地降低項目的資金成本。只要融資成功，不影響項目的經濟強度，選擇什么樣的資金結構都是允許的。這樣，選擇科學合理的資金結構，既滿足投資者對資金的需求，保證項目的順利實施，又保證項目的現金流量，使項目取得預期的經濟效益，就顯得非常重要。

二、股本金與債務資金比例的選擇

作為項目投資者，股本金與債務資金的比例是項目融資中資金結構選擇首要考慮的問題。投資者投入的股本金越多，承擔的風險越大，籌集債務資金的可能性越大，同時，由于項目具有良好的發展前景而能夠為其帶來相應的較高投資收益；反之，投資者投入的股本金越少，承擔的風險也比較小，籌集債務資金的可能性越小，同時，也可能喪失取得較高投資收益的機會。所以，作為投資者，既要把自己的風險控制在一定的范圍內（自己能夠承受），又要不失時機地籌集債務資金，以保證項目的經濟強度。另外，從理論上，如果一個項目使用的資金全部是債務資金，它的資金成本應該最低，但項目的財務狀況和抗風險能力則會由于承受如此高的債務而變得相對脆弱。相反，如果一個項目使用的全部是股本資金，則項目將會有一個相對比較穩固的財務基礎，而且項目的抗風險能力會大大提高，但這樣會提高資金使用的“機會成本”，使綜合資金成本變得十分昂貴。因而，對于絕大多數的項目，實際的股本金與債務資金的比例都是在兩個極端之間進行選擇?？陀^地講，項目融資沒有標準的債務資金/股本金比率可供參照，可以依據以下幾個方面的因素來確定：

1、資金需求量

一個投資項目所需要的投資資金包括建設投資和流動資金，建設投資包括項目的固定資產投資、無形資產投資和開辦費，對于項目所需要的各項投資，可以采取科學的估算方法進行測算。資金需求量是投資者確定債務資金/股本金比率的基礎，在總量已知的情況下，首先考慮自己所能投入的股本金，然后分析自己所需要的債務資金的可能性和可行性，最后初步確定債務資金/股本金比率。

2、投資者對項目現金流量和風險的判斷

如前所述，投資者投入的股本金量與投資者可得到的投資收益是成正比的，投入的股本金比例越高，可能獲得的投資收益分成份額越大。所以，投資者在選擇債務資金/股本金比率時，要看其對項目現金流量和風險的判斷。如果對項目現金流量有足夠的把握，項目風險比較小，則可以使股本金占的比例較大一些，如果不能很把握的確定項目的現金流量，同時對風險沒有準確的判斷，或者認為項目風險較大，則可以使股本金占的比例小一些。

3、投資者籌集股本金的能力

投資者投入的股本金可以有多種形式，可以直接投入，也可以從外部籌集，在確定債務資金/股本金比率時，一定要考慮其籌資股本金的能力，量力而行，能夠保證所許諾的股本金及時到位，因為債務資金是在確定落實了股本金以后才到位的。

4、資金市場上資金供求關系和競爭狀況

項目融資所需要的債務資金基本上來自于資金市場，所以，資金市場上資金供求關系和競爭狀況是確定債務資金/股本金比率的一個重要因素。當資金市場的資金比較短缺的情況下，投資者在借貸雙方的談判中會處于不利的地位，籌集債務資金的難度比較大，籌資成本相對也較高，債務資金的比例可能要相對低一些。當資金市場上供求基本平衡或供大于求的情況，資金市場競爭也相對比較激烈，在借貸雙方的談判中，投資者將會處于比較有利的地位，籌集債務資金的難度相對較小，籌資成本也相對較低，債務資金的比例要相對高一些。

5、貸款銀行承受風險的能力

相對傳統融資方式，項目融資中，貸款銀行所面臨的風險比較大，項目失敗，貸款銀行就可能“血本無歸”。對于每一個貸款銀行或貸款銀團來說，可能有眾多貸款項目，對每一個貸款項目所能承受風險的能力總是有限的。如果向某個項目提供的貸款金額過大，可能會使其面臨難以承受的風險，所以，在選擇債務資金/股本金比率時要充分考慮貸款銀行承受風險的能力，不但是投資者考慮，借款銀行也一定會考慮的。

另外，在確定債務資金/股本金比率時還應考慮項目的經濟強度和項目債務承受能力等因素。

三、股本金來源的選擇

可用于股本金的資金來源主要包括投資者投入的自有資金，通過發行股票籌集公募股本金和與項目有關的政府機構和公司為項目提供的資本金。另外，還可以通過無擔保貸款、可轉換債券和零息債券的形式籌集準股本金等。投資者投入的自有資金是指項目的投資者自籌資金對項目的直接投入，這一直是項目融資中股本金的主要來源。如果在安排項目融資的同時，能夠直接安排項目公司上市，還可能通過發行項目公司股票的方式來籌集股本金和準股本金。有時，與項目有關的一些政府機構和公司出于其政治利益或經濟利益等方面的考慮，也會為項目提供類似股本金和準股本金的資金。因為準股本金比提供股本金有在安排資金時和為投資者設計項目的法律結構提供較大的靈活性及保護貸款銀行的利益等方面的優點，投資者還往往通過無擔保貸款、可轉換債券或零息債券的形式為項目籌集準股本金。在項目融資時，股本金資金來源可以依據以下幾個方面的因素來確定：

1、各種來源的可獲得性

盡管股本金（含準股本金）有以上所述的各種來源渠道，但對一個具體項目而言，要考慮各種來源的必要性和獲得資金的可行性。首先要根據項目的特點確定各種來源的必要性，然后再考察相應的各種來源的可行性。是否能從必要的渠道籌集到資金，不但取決于各提供資金來源的主體對項目的判斷，還取決于項目投資者的籌資能力。不論哪個主體，在提供資金時，都首先要對項目作出基本的判斷，包括項目的投資結構、項目的融資模式、項目的風險和項目的經濟強度等，并且根據這些判斷來決定是否提供資金。作為投資者，能否獲得資金供應主體提供的股本金，還要看自身的籌資能力。通過以上分析，即可得出獲得各種來源的可行性，也即股本金各種來源的可獲得性。

2、對資金成本的判斷

無論股本金來源于哪個渠道，都有一個資金成本的問題。投資者投入的自有資金，其資金成本為“機會成本”，即這筆資金作為其它用途可獲得的最大凈效益（往往與市場利率有關）。如果通過在資本市場上發行股票的方式獲得股本金，其資金成本是這些股票可能獲得的紅利。如果是通過無擔保貸款、可轉換債券或零息債券的形式籌集股本金，其資金成本是利息減因這些利息可進入成本而減少的上繳所得稅額。對于與項目有利益關系的第三方提供的股本金，名義的資金成本可能是最低的，但實際的資金成本要根據項目為此付出的代價進行測算。在對有可能獲得的各項來源的股本金的資金成本進行測算以后，就可以初步確定股本金的資金來源。

3、貸款銀行的要求

除了考慮各種股本金來源的可獲得性和資金成本以外，貸款銀行的要求也要考慮。不同的股本金形式和來源對項目的作用是不同的，有的是實實在在投入的股本金，有的只是作為股本金來考慮，并沒有實際的投入。作為項目投資者，往往注重股本金的可獲得性和籌資成本，但作為貸款銀行，則把項目投資者的股本金看作是其融資的安全保障，所以，在項目投入者確定股本金的來源時要充分考慮貸款銀行的要求，至于怎樣考慮，考慮到什么程度，也決定于項目本身的經濟強度、項目對貸款銀行的吸引力及當時金融市場上的資金供求關系和競爭狀況。

四、債務資金來源的選擇

項目融資中的債務資金來源于國內外資金市場，但根據項目融資作為利用外資的一種重要方式的特點和我國在“項目融資政策的基本框架”中給出的項目融資的定義及聯合國貿發組織稱作項目融資是“無依靠”或“有限依靠”的融資的論述，項目融資中的債務資金來源于國外資金市場，從項目融資的實踐來看，債務資金一般也主要來自于國外資金市場。該文在講債務資金來源時也特指國外資金市場。一般來講，債務資金主要來源于銀行貸款、資本市場、政府出口信貸和融資租賃等。銀行貸款包括商業性銀行貸款和像世界銀行、亞洲開發銀行等這樣的國際金融機構的貸款。銀行貸款是項目融資中最基本和最簡單的債務資金形式。貸款可以由一家銀行提供，但更多的是由多家銀行組成的銀團甚至是國際銀團聯合提供。在資本市場舉債是指以項目的名義直接在國外資本市場上發行債券或商業票據籌集債務資金。當項目涉及到進口設備時，項目公司就有可能從設備出口國政府的專設金融機構獲得出口信貸。融資租賃是項目公司向設備租賃公司籌措設備投資的一種方式，也是一種以金融、貿易和工業三者相結合，以租賃設備的所有權與使用權相分離為特征的新型信貸方式。在項目融資中，有以上幾種來源可供選擇，具體選擇哪一種或哪幾種，可以依據以下幾個方面的因素來確定：

1、各種來源的可獲得性

與股本金資金來源的選擇一樣，選擇債務資金的來源也要充分考慮各種來源的可獲得性。眾所周知，除了商業銀行貸款和融資租賃，只注重項目本身的風險和經濟強度以外，其他的來源都和項目所在國的信用等級、一定時期的體制、經濟政策等有關。這樣，就必須在考慮各種來源的必要性的基礎上，充分考慮這些相應來源的可行性。要求投資者認真研究各種資金來源的有關規定，包括貸款條件、擔保要求、國家和行業傾向等，考察項目及所在國是否符合這些規定，只有符合這些規定的債務資金來源才可以作為選擇的對象。

2、利率比較

項目債務資金的利率風險是項目融資的主要金融風險之一。在確定了債務資金來源的大致范圍以后，要對各種來源的利率進行考察，比較各種利率的水平和風險程度。利率水平是指當時的利率，在其他貸款條件及其他條件相同的情況下，可以根據利率水平的高低對各種來源進行排序，爭取利率低的債務資金。各種利率的風險程度要根據資金市場上利率的走向和貸款協議中所能簽訂的利率形式來判斷。在金融市場上，不同的市場有不同的利率走向，有些可能是降低的趨勢，有些可能是提高的趨勢，即使走向相同，提高或降低的幅度也會有所不同。如果在貸款協議中所能簽訂的利率是固定利率，則資金市場上利率的走向對項目債務資金的成本影響不大，風險比較小。如果在貸款協議中所能簽訂的利率只能是浮動利率或浮動和固定相結合的利率，項目將會面臨較大的利率風險。這就需要投資者進行深入的分析和研究，選擇利率水平較低、利率風險較小的債務資金來源。

3、資金使用期限

一個項目對債務資金的需要總有一個時間上的安排，不同時間可以有不同的債務資金的來源。而任何債務資金（貸款）都是有固定期限的，如長期貸款、中長期貸款和短期貸款等，在長期貸款中，有的可能是15年，有的可能是10年或者7年。項目投資者可以針對項目的現金流量特點，根據項目實施不同階段對債務資金的需求，選擇不同的資金來源，安排不同期限的貸款，這樣，可以起到優化項目債務結構，降低項目債務風險的作用。

主要參考文獻：

1、王立國：《項目融資與信用保證結構》《財經問題研究》 1999年第4期

2、張極井：《項目融資》  中信出版社   1997年出版

3、盧漢林主編：《國際投融資》  武漢大學出版社   1998年出版

4、王立國等編著：《投資項目評估學》 東北財經大學出版社1998年出版

5、Nevitt PK·Fabozzif·Project Financing, Sixth Edition, Euromoney Publication,1995